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　　来源：眼镜财经

　　探究业绩下滑的原因 ，不单是外部市场环境的原因，公司自身决策也难辞其咎
。

　　8月18日晚间
，智飞生物（300122.SZ）这个曾经的疫苗行业“明星
”，交出了一份业绩惨淡的半年报。数据显示 ，报告期内
，公司实现营业收入49.19亿元，同比下降73.06%；归属于上市公司股东的净利润-5.97亿元 ，同比转亏 。

　　值得一提的是
，这是智飞生物2010年上市以来首次半年度亏损
。这意味着，公司延续了自2024年第三季度开始的长达四个季度的亏损。对于业绩亏损 ，公司在半年报中解释称
，受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响 。

　　《眼镜财经》注意到，作为默沙东在中国的独家代理商 ，智飞生物在默沙东HPV疫苗畅销中国市场的那些年
，不仅业绩连年飙升，更一跃成为疫苗板块的市值龙头
。

　　然而 ，过度依赖代理业务也为智飞生物埋下了隐患。随着市场需求起伏与竞争加剧叠加共振，2024年下半年起
，公司业绩急转直下，库存积压 、现金流紧张等问题集中爆发 。曾经风光无限的“疫苗代理之王“ ，如今不得不面对行业变局带来的严峻挑战
。

　　代理模式失灵
，拖累业绩

　　智飞生物于2010年9月28日登陆深交所，是一家集疫苗
、生物制品研发、生产 、销售
、配送及进出口为一体的国际化、全产业链高科技生物制药企业。

　　根据财报 ，受民众接种意愿下降 、市场需求变化等多重因素影响智飞生物今年上半年出现营收
、净利润双双大幅度下降的情况：实现营业收入约49.19亿元
，同比下降73.06%；归母净利润-5.97亿元，同比下降126.72%；扣非后净利润-6.2亿元 ，同比下降127.79% 。

　　自此
，智飞生物创下了自上市以来的一个尴尬纪录：首次半年度业绩亏损，连续第四个季度录得亏损。

　　分产品看 ，公司自主产品实现营收5.00亿元
，同比减少9.27%，毛利率同比下降8.06%
。从批签发量上看 ，报告期内，AC结合疫苗、Hib疫苗同比分别减少58.10% 、66.46%
，而于2023年9月才获批的23价肺炎疫苗上半年批签发量则为0。

　　代理产品方面，上半年实现营收43.70亿元 ，同比减少75.16%
，毛利率同比下降8.61% 。报告期内，除五价轮状疫苗批签发量同比有一定增长外 ，四价HPV疫苗
、灭活甲肝疫苗批签发量均为0
，九价HPV疫苗和进口23价肺炎疫苗批签发量分别减少76.80%、32.32%
。公司代理的GSK重组带状疱疹疫苗批签发量下滑达64.24%。

　　长期以来，智飞生物的收入 ，高度依赖默沙东四价以及九价HPV疫苗的销售 。

　　《眼镜财经》关注到自2017年成功代理并推广默沙东四价HPV疫苗起
，智飞生物迅速打开中国市场；紧接着2018年又拿下九价HPV疫苗代理权
。凭借这两款明星产品的持续放量，智飞生物业绩实现跨越式增长。

　　智飞生物历史财报显示 ，2018年至2023年
，九价HPV疫苗批签发量分别为121.61万 、332.42万、1547.72万
、3655.08万；四价HPV疫苗批签发量分别为380.03万、554.87万 、721.94万
、880.25万、1402.84万 、1034.34万 。从数据可以看出，2018年至2023年 ，九价疫苗批签发量呈上升趋势，2023年达到最高点
。也是在这一年
，公司代理产品营收高达518.85亿元，占总营收比重达98.05% ，其中HPV疫苗作为核心产品
，一度“一针难求”，销售火爆程度可见一斑。

　　2017-2023年 ，智飞生物营收从13.43亿元跃升至529.2亿元；净利润也从4.32亿元大幅增长至80.7亿元 。在资本市场
，智飞生物也备受青睐，市值一度突破3500亿元 ，成为市场公认的“疫苗白马 ”
。

　　随着经济周期性及结构性变化
、行业调整以及疫苗犹豫增加等因素
，民众接种意愿降低。自2024年下半年起，其代理业务遭遇“滑铁卢
” ，业绩急转直下 。进入2025年
，颓势仍未扭转，经营业绩持续承压。

　　在今年1月和4月 ，国家药监局批准默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗用于16-26岁男性接种
。默沙东也积极布局男性市场。然而，从当前的数据看
，尽管男性市场潜力巨大，但短期内难以弥补女性市场饱和带来的销售缺口 。

　　《眼镜财经》注意到 ，销售费用居高不下、财务费用的激增更是让智飞生物的业绩雪上加霜
。今年上半年
，智飞生物销售费用高达10.44亿元，较去年同期的11.06亿元相差无几。财务费用达到1.45亿 ，较去年同期的596万元同比增长超过6倍 。

　　存货积压
，流动性风险高悬

　　探究业绩下滑的原因，不单是外部市场环境的原因 ，公司自身决策也难辞其咎
。

　　凭借与默沙东的合作
，智飞生物业绩飞涨。2023年风头鼎盛时，公司与默沙东续签了千亿采购协议：承诺2026年前采购近980亿元HPV疫苗 。这一决策曾被视为掌控渠道与洞察市场的自信之举 ，却在短期内暴露出巨大的误判
，将公司拖入沉重的经营风险
。

　　今年2月，默沙东宣布暂停向中国供应HPV疫苗 ，预计至少持续至年中。默沙东声明称，此举系“受整体市场环境 、需求疲软和渠道库存高企影响”
，将根据后续动销情况逐步恢复 。

　　事实上，智飞生物居高不下的存货规模 ，并非一日之寒
。在HPV疫苗批签发量逐年增加的过程中
，企业库存量也明显增加且维持在高位数年。财报数据显示，2020年-2024年 ，该公司生物制品的库存量为1662.8万剂
、5357.3万剂、3991.7万剂 、4209.6万剂
、3653.7万剂 。

　　从数据来看
，智飞生物的生物制剂库存量在2021年达到高点，也是在这一年 ，智飞生物的股价开始一路下行。公司市值已从巅峰时的3500亿元大幅缩水85%至560多亿元
。

　　此后
，虽有波动但整体维持在较高水平。截至报告期末，公司存货高达210．01亿元 ，较去年同期增长34.25%
，占总资产比例达45．73%，这意味着公司近一半的资产都被存货占据 。

　　《眼镜财经》通过半年报发现 ，在210.1亿元的存货中，库存商品达207.4亿元
，占比高达98.7%
。此外，智飞生物的存货周转天数从去年上半年的165．6天增加至今年的1104天。而疫苗产品保质期通常只有2年 ，如此庞大的存货规模面临着巨大的减值风险 。一旦疫苗过期
，只能作为医疗废物处理
。

　　值得一提的是，智飞生物进口九价疫苗在中国市场垄断地位已被打破。今年6月 ，万泰生物旗下九价疫苗获批上市
，成为首个获批上市的国产九价HPV疫苗，该产品的定价不到默沙东九价HPV疫苗价格的一半 。可以预见 ，智飞生物在九价疫苗市场或将面临更大挑战
。

　　从今年上半年的情况来看
，智飞生物正在尽全力回款，不过该项数据压力依然很大。截止报告期末 ，公司的应收账款依然高达135.2亿元 。

　　与此同时
，公司的流动性状况也岌岌可危
。截至2025年半年度末，公司账面货币资金仅有25.66亿元 ，而短期借款达139．6亿元、一年内到期的非流动负债为1．5亿元，二者合计超过140亿元。相比公司百亿债务规模
，货币资金杯水车薪，流动性风险高悬 。

　　7月14日 ，智飞生物召开2025年第一次临时股东大会。会议以现场表决和网络投票相结合的方式
，通过了《关于发行公司债券预案的议案》
。公司拟发行不超过60亿元公司债，用于科技创新领域投入 、偿还有息负债以及补充流动资金。