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正文内容

近期债券市场继续走弱
，但品种已经出现分化：短端较强，有一些交易性机会 ，比如5年 、10年
，长端不断探底，30年国债表现更为弱势。

可以说 ，当前对于债市多头
、空头相比，都比较困惑
。对于空头来说
，点位已经比较高了；对于多头来说，持续不定价的基本面 ，是否会在接下来两个月回归定价？我们整理了一些关键问题。

多头理由1：债券供给在四季度错位

任何资产都是供需的问题
，对于配置盘来说，一级投标是比较重要的配债来源 。今年财政发债的进度在一季度到三季度实现比较多 ，四季度剩余额度不足
，国债和地方债分别只剩下今年额度的21.5%和22.1%，相比于去年26.3%和30.5%较低
。

传统的四季度又是保险“开门红”配置期间。所以考虑到可预见的保费流入、一级发行量较小 ，一些保险有一定的投资“饥渴 ”
，利率点位也逐级上行，在一些关键点位上的配置力量逐步增加 。

多头理由2：经济数据继续有利于债市

社融数据中对公贷款连续两个月走弱 ，8月份经济数据各分项走弱
，分别来看：

1）社融7月 、8月中的信贷总体较弱，弱于去年同期；

2）生产整体放缓 ，8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月下降0.5pct
，固定资产投资增速，在地产
、地方政府扩张能力下降后 ，制造业投资连续两个月放缓
，是2021年以来的首次；

3）国补节奏调整，商品消费整体也有所放缓；

4） 全国二手房房价、地产链继续走弱
。

目前看 ，如果高频持续走弱
，本年的财政投放在前三季度较多，四季度投放将会较弱 ，增量政策如果有限的话
，Q4的基本面并无太多亮点，在货币-信用框架下有利于债券市场。

其实回顾基本面驱动的债市投资 ，6月底做多债市的逻辑并无太大问题
，当时主要的论点是：1）7月份政治局会议对经济的表述较为平淡；2）高频数据在7月份后表现偏弱 。

一部分投资人将这两个月的实体数据走弱，归因到自然趋势下行+“反内卷
”带来的生产投资扰动 ，若“反内卷”政策持续，更多的是弱化需求的供给端政策
，虽然利率的环比变化暂时偏离了基本面的环比变化，但最终还会回归
。

多头理由3：货币政策 、国债买卖持续发酵

在基本面走势较弱、社融信贷较弱 ，美联储已经率先降息25BP
，后续大概率继续降息的情况下，财政政策基本用完 ，货币政策可能是最优解
，考虑到今年只降息了10BP，四季度降息
、降准的概率增大。

周五 ，央行将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标 、多重价位中标
，预示着后续有部分续作可能定价偏低，加权总体降息 ，央行整体上可能还是呵护的态度 。

本轮债市调整过程和今年2月到3月相比
，银行间资金面一直较为宽松，这也让短端
、3到5年品种表现相对强势
。

9月3日 ，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，谈论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作
，为今年后续的“国债买卖 ”打开想象空间。

另外，从这个月的大行买债数据上看 ，整体上5年内国债品种净买入较为强势
，进一步增加了其想象空间 。如果在合适的时候确定央行买债，或者 ，市场只要在利率接近于心里点位上限（比如1.8% 、1.9%)后一直有相关消息面的预期
，那么都是做多的基础。

空头理由1：名义GDP和再通胀

“反内卷”对投资
、生产造成了一定的弱化影响，但对通胀同时也造成了一定的正面影响
。

PPI经历了7月的环比负收窄、8月份的环比走平 ，可以说出现了逐步磨底的特征。考虑到核心CPI 、和当前10年期国债利率
，相比于去年的实际利率水平，当前的利率水平并不高 ，另外
，考虑到核心CPI和PPI的加权看，相比于去年也大幅降低 。

另外从实际值看 ，GDP可能边际走弱，但随着GDP平减指数的收窄
，名义GDP可能会上行
。而市场在过去一年半的定价通缩本质上相当于定价名义GDP，那么虽然“反内卷
”会对生产
、投资产生一定的弱化影响 ，但可能也会对利率有所不利。

另外预期通胀也在提高 。周一
，在“反内卷”文章重发+关税谈判初现乐观利好的加持下，夜盘“反内卷 ”龙头焦煤上涨 ，远月05合约价格突破了本轮“反内卷
”最高价格
，可以说，虽然近月合约有交割的风险导致价格收到压制 ，但涨价预期和通胀预期仍然保持在远月
。

空头理由2：公募基金赎回连锁反应

相比于保险对于四季度债市供需的乐观
，身处于公募基金，对两件事情格外敏感。

1）中长债基收益中位数在54bp ，纯债基金中在水下的基金数量占比为20%；

2）征求意见稿中的对于债基6个月以内50bp赎回费的设定
，令7天、30天免赎的产品的需求大幅降低，目前这类产品规模在4万亿以上 。

目前看 ，如果从赚钱效应减弱+赎回费双重影响下，公募债基可能会面临一定的规模收缩
。

市场影响上
，可能会对公募偏好的一些品种产生成交流动性 、估值利差压力。代表性的是二永
、超长利率债、长信用债，如果这方面没有出清 ，可能会出现机构行为带来的“曲线走陡” 。

空头理由3：货币政策弱配合“反内卷 ”
，合意贷款增速可能下降，当前利率点位可能合意

如果按照传统思路 ，今年以来几个债市做多的交易
，在概率上应该会触发货币政策的宽松：

1）地产 、尤其是二手房房价加速调整；

2）社融信贷的连续走弱；

3）美联储降息；

4）实体数据走弱
。

目前看，货币政策除了对资金面保持平稳 ，并无在政策利率上有所动作或者表态。2024年4月18日国新办会议上
，邹澜表示“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转
”，如果金融政策要配合“反内卷” ，至少意味着利率未必可以进一步调降 。

另外
，制造业贷款和投资方面，合意的增速要求也会下降 ，这样会导致社融中企业贷款中分项的降低，但也未必会促使货币政策的“质变 ”宽松。

空头理由4：权益市场持续突破可能有基本面支撑

目前看
，权益市场的涨跌对债市投资人最为迷惑
。从权益市场的上涨趋势风格轮换中，可以看到从上半年的红利+微盘的哑铃型结构 ，逐步过度到创业板+沪深300中核心大票上
，并且估值总体扩张。市场注意力聚焦在，有业绩预期上修、新增订单
、有产业逻辑的科技大票、有色等板块 。

经过了两个月的时间 ，虽然银行 、非银等“关键品种
”有所调整
，但科技板块的热潮不减
。也就是说，权益的上涨 ，从“无基本面支撑”
，其实慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑 ”，或者说 ，盈利先于业绩释放的暂时的不匹配。那么可能债市的资金流出
、权益市场的资金流入
，可能还是较为中期的趋势 。

上述的股债平衡的机制和通道可能有以下几条：

1）产品偏移，比如保险、理财作为“二传手
”机构 ，在资产配置上偏移权益 、科技
、高波固收+等，增加权益配置
，降低债类配置；

2）居民存款搬家，降低保守类资产的投资 ，比如保险、短债基金 、纯债理财等
。

周一怎么看？924一周年vs关税谈判之后风险偏好提高

可以关注两个新闻：

1）周五盘后宣布
，国务院新闻办公室将于2025年9月22日（星期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会；

2）周五晚间，中美两国元首通电话 ，整体表述较为正面
，纳斯达克继续上涨。

总体来说，经过一周的权益市场调整 ，周一的两条新闻对风险偏好提升有了较多的“想象空间 ”
，股
、债更可能走出一个“risk on”的交易 。

对于债券市场而言，我们认为风险尚未解除 ，年内仍有调整空间
，上限可能并不止步于1.8%
。当然关键点位下，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑 ，但预期总有落地或落空的时刻，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽
，或是利空落地的支撑打破。

风险提示

1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时 。

证券研究报告：近期债市思考：多空之争

对外发布时间：2025年9月21日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn?

严伶怡 | SAC编号：S0740525070001 | 邮箱：yanly@zts.com.cn?

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