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　　来源：町说金属与新材料

　　摘要

　　经济增长放缓，“反内卷
”之风起
。2024年7月30日 ，政治局会议提出“要强化行业自律
，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷 ”首次映入视野。观察“反内卷
”提出的背景 ，并对比供给侧改革
，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是 ，当下阶段需求终端行业面临更大挑战 。

　　铜冶炼行业亏损显著
，“反内卷 ”之风或终将拂过
。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开 ，“反内卷
”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看
，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显 ，仍有忧患 。其中
，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷 ”
。

　　剖析铜冶炼“内卷
”原由 ，有原料端的客观因素
，其一，我国原料条件薄弱 ，储采比失衡
，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压 ，低资本开支+多地缘风险
，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大 ，愈发凸显矿冶之间的不匹配 。

　　铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化 ”。首先，淘汰一批落后产能；其次
，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技术以及智能化
、绿色化方向；最后 ，对于新扩建产能
，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能 ，或有效利用再生资源
。

　　铜行业利润长期有望回归正值
，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷
” ，矿冶产能之间的匹配度提升
，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强 。此外 ，随着国企改革深化提升行动的深入实施
，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升
。

　　建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业 ，关注标的：紫金矿业（A+H）、西部矿业 、江西铜业
、中国有色矿业（H）、云南铜业 、北方铜业等。

　　风险提示：样本选取风险，主观判断风险
，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险 ，公司经营不及预期风险 。

　　“反内卷”之风已起
，风仍未止

　　“反内卷 ” 决心愈发强化，旨在治理无序竞争 ，供给侧改革2.0？

2024年7月30日
，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争” ，是中央层面“反内卷
”首次映入视野
。

随后
，中央经济工作会议
、两会等重要会议以及发改委、人大常委会发文和修订法规，愈发突出中央层面整治“内卷式”竞争的决心。

2025年7月1日 ，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争
，推动落后产能有序退出 ” 。叠加光伏 、煤炭
、汽车等行业“反内卷
”倡议陆续发力，相关行业市场价格也随之显著波动
。

　　资料来源：工信部、发改委等政府网站 ，天风证券研究所

　　供给侧改革“反内卷”宏观背景相似点：经济增长放缓

　　对比2015年供给侧改革与2024年“反内卷 ”提出的背景：

　　（1）GDP增速均有放缓，2008年金融危机与2020年疫情后中国采取财政货币刺激政策
，短期增长迅速，但随后GDP同比承压；长期以来 ，我国经济的高速增长主要通过需求侧改革的思路实现
，重点强调扩大由投资需求 、消费需求和净出口增长“三驾马车
”构成的总需求。2012年至供给侧改革前，以及2021年至“反内卷”提出前 ，我国投资和消费增速双双回落
，此外，货物和服务净出口对GDP增长的拉动也降到过负值 。

　　（2）PPI连续低迷 ，2012年3月-2016年8月连续54个月
，以及2022年10月至最新2025年7月连续34个月，PPI处于负值区间
。

　　资料来源：Wind ，天风证券研究所

　　供给侧改革“反内卷 ”宏观背景差异点：经济结构不同
，本轮需求端更弱

不过，本轮“反内卷
”提出与供给侧改革背景存在差异点 ，主要体现在本轮终端需求行业承压更为显著。

从CPI增速来看，对比2010-2015年和2021-2025年两个阶段
，供给侧改革前CPI增速仍为正，而当下CPI同比围绕0值波动 ，显示上游原材料降价（两个阶段PPI均处于负值区间）未能有效刺激需求
，下游企业盈利难以改善，传导至投资意愿萎缩
、经济增长放缓 。

从分行业PPI来看 ，对比供给侧改革和“反内卷”提出两个时间节点
，各行业PPI增速12MMA所处的历史分位数（选取时间周期为2013/8-2025/6），可知下游行业的恶化程度相对上游行业更为明显 ，例如汽车制造业、铁路等其他运输设备制造业 、电气机械及器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业的PPI分位数均表现为下降。因此
，“反内卷 ”率先聚焦于恶化程度明显的新能源汽车
、光伏等需求端行业
。

　　资料来源：Wind，天风证券研究所

　　供给侧改革“反内卷
”行业背景相似点：无序竞争明显 ，行业景气度下滑

供给侧改革前钢铁产能利用率下滑
，企业无序竞争。据中国钢铁工业协会，钢铁产能利用率持续下降 ，2015年降至70%左右，远低于合理水平 。特别是2015年企业普遍出现亏损
，部分企业为保持现金流和市场份额，过度进行低价竞争 ，甚至低于成本价倾销
，恶性竞争现象严重
。

钢铁企业资产负债表恶化，但因退出渠道不畅导致僵尸企业大幅增加。2015年 ，中国钢铁工业协会统计的重点大中型企业平均负债率超过70%
，部分企业资不抵债处于停产或半停状态 。但是，由于就业人员多、企业资产处置和债务处理复杂 ，社会影响面较广
，故一次性关停存在困难，多数企业依靠银行贷款维持生产 ，最终沦为僵尸企业
，因此也占用了大量社会资源，拖累整个行业转型升级
。

　　资料来源：钢联 ，天风证券研究所

　　从“反内卷”相关发文来看需求终端光伏 、新能源汽车等领域率先“受到点名 ”，旨在打破低价倾销
、同质化竞争的现状。此外
，上游端煤炭和钢铁等行业也再度迎来供给侧改革机遇 。

　　究其原因，类比供给侧改革的提出背景——即行业景气度低迷 ，遏制恶性竞争迫在眉睫
。2023年以来
，汽车制造业、煤炭开采和洗选业以及黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比长期处于负值区间，2025年起煤炭 、汽车制造行业开工率持续下行 ，黑色金属行业历经过2022-2023年地产板块承压时期的低位开工。因此
，对于尚处相对萎靡阶段的该类行业，亟需避免无序竞争所带来的负反馈 。

　　资料来源：Wind ，天风证券研究所

　　有色金属行业近忧渐成远虑
，铜冶炼行业尤为突出

　　横向对比其他行业，目前有色采选及冶炼PPI位于正值区间 ，产能利用率高于汽车
、煤炭等行业
，因此改革的急迫性稍弱
。然而若以时间轴纵向比对，无论是有色冶炼和压延加工还是采矿业 ，行业PPI和产能利用率均已过高点且处于缓慢下行通道，提前预防的重要性渐显。2025年7月18日
，工信部在国新办发布会中提到实施新一轮钢铁、有色金属 、石化
、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给 、淘汰落后产能 ，具体工作方案将在近期陆续发布 。

　　为找出有色金属产业链的薄弱环节
，需先关注利润分配情况：

　　通常情况下，有色金属利润集中在上游矿端 ，我们认为这是因为矿资源行业的集中程度相对较高
，且作为最上游掌握供给命脉，具备较强的话语权 ，享受得天独厚的利润厚度。

　　资料来源：Wind
，天风证券研究所

　　通过对比电解铜
、氧化铝、电解铝 、精炼锌、再生铅和精炼铅各产业链环节的利润和开工率得知：

　　（1）电解铜冶炼利润下滑最为显著，亏损程度较大
。铜冶炼利润从2022年超过2800元的单吨利润下滑至2025年近3000元/吨的深度亏损 ，盈利水平明显低于其他有色金属；

　　（2）电解铜开工率走势与铝
、锌、精炼铅分化
，呈现收缩特征。有色金属为强周期属性品种，消费由宏观底色赋予 ，因此需求通常呈现同向波动，从而带动供应端开工率方向大致趋同 。2023年开始
，电解铝开工率重心长期来看明显上移，电解铜产能利用率反倒下降 ，侧面印证行业亏损面积扩大后企业主动降产能的窘境
。

　　铜冶炼利润和开工双低
，符合供给侧改革和“反内卷”所涉及行业的初期特征，“反内卷
”之风或终将拂过这片领域。

　　资料来源：SMM ，天风证券研究所

　　铜冶炼行业的“内卷”缘何而来？

　　①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳
，储采比失衡

　　我国铜矿储量占约4% 。据美国地质调查局（USGS）数据，2024年全球铜矿储量为9.8亿吨 ，资源量位列全球前三的是智利 、秘鲁和澳大利亚
。中国仅拥有4100万吨
，位列全球第八。

　　我国铜矿生产份额为9% 。USGS数据显示，2024年全球铜矿产量为2300万吨 ，其中中国贡献180万吨产量
，仅次于铜矿储量更高的智利
、刚果（金）和秘鲁三个国家
。

　　资源秉赋限制下，我国铜矿储采失衡现象突出。中国铜矿产量占全球9% ，两倍于其储量占比 。就静态可开采年限来看，我国仅为23年
，远低于全球43年的平均储采水平，凸显出一定的失衡性
。

　　资料来源：Wind ，USGS
，同花顺，天风证券研究所

　　①原料条件薄弱：我国铜矿资源秉赋欠佳 ，成本相对偏高

　　我国铜矿资源的条件相对较为薄弱
，导致矿山成本相对于智利、秘鲁和刚果（金）等资源国偏高，大多数矿山位于成本曲线的中后段。据标普统计 ，我国铜矿50%分位成本线（中位数水平）为186美分/磅
，略高于全球184美分/磅的50%分位线水平 。国内119家矿山统计样本中，约有36家即三分之一左右位于全球90%之后的成本曲线尾部 ，高成本矿山数量颇高（智利7/38
，秘鲁3/20 、刚果（金）2/19）。

　　（1）矿床规模偏小，即大矿
、富矿少 ，共生伴生矿多，品位低
，全球前十大铜矿均位于海外；

　　（2）我国部分铜矿资源分布在西藏等高海拔、高纬度地区，我们认为其环保处理的成本可能偏高
。

　　资料来源：标普 ，天风证券研究所

　　②铜矿增速承压：低资本开支+多地缘风险
，全球干扰率较高

　　（1）2015年后的防御性资本开支阶段，铜矿新扩建项目本就受限 ，且常因初始投资巨大 、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况。如Rio Tinto与蒙古国政府的Oyu Tolgoi受岩土工程困难和成本超支等因素影响投产延后
，2023年才投入运营 。

　　（2）2020年之后，铜矿生产成本高企 ，尾部高成本矿山生产的脆弱性突出
。

　　因此
，近年来铜矿生产利润率（用LME铜均价相对铜矿90分位成本线匡算）较往年更为可观，全球铜矿的干扰率却处在历史相对高位 ，使得全球铜矿供应增速上限从8-10%的高位区间下降至3%附近
，全球原料供应有限，国内尤为捉襟见肘。

　　资料来源：同花顺
、Wood Mackenzie等 ，天风证券研究所

　　③矿冶产能不匹配：原料极度依赖进口，冶炼产能持续扩大

　　我国矿冶匹配明显不均 。我国为全球第一大铜冶炼国
，2024年贡献约45%的产量，然而前文提及我国铜矿储量和产量分别占全球4%和9%
。

　　冶炼产能和铜矿产能的缺口意味着我国铜冶炼厂原料极度依赖进口。据海关总署与上海有色网数据显示 ，我国铜矿供应结构中
，进口占比长期超过80% 。

　　资料来源：USGS，同花顺 ，SMM
，天风证券研究所

　　矿冶产能之差直接映射至加工费TC/RC的趋势，影响炼厂利润
。据国际铜业研究小组（ICSG）数据 ，2024年起
，全球铜精矿产能和精铜产能差距持续扩大，截至2025年6月相差-48.6万吨 ，TC也随之逐阶下调。

　　我国冶炼产能增速迅猛
，加剧原料供需矛盾 。冶炼厂的建设周期远小于矿山的建设时间，炼厂建设周期约18-24个月 ，然而新矿山的开发需要7-10年，时间的错位造成结构性矛盾
。2025年国内铜冶炼厂产能大幅扩张
，铜陵有色等企业存在扩张动作。据上海有色网统计，截至2025年7月 ，我国电解铜产能增速约为15%
，几乎两倍于全球精铜产能增速（8%），冶炼产能的大斜率放量 ，将进一步催化我国冶炼厂争夺原料的局面 。

　　资料来源：同花顺
，SMM，天风证券研究所

　　路径演绎：铜冶炼向高效、低碳产能迈进

　　参考供给侧改革“反内卷 ”措施 ——铜行业重中之重在于产能优化

　　对比两个阶段的政策论调：供给侧改革倾向于从政策层面提出既定量化目标 ，而“反内卷
”更多倡导行业自律改革。

　　值得一提的是
，对于光伏等行业的抵制价格战不适用于市场化定价的铜，我们认为铜行业反内卷的重中之重在于“产能的优化”！

　　资料来源：工业和信息化部 、中国汽车工业协会等 ，天风证券研究所

　　①淘汰落后产能——国内铜冶炼环节已然经历过一轮淘汰落后产能行动

　　（1）《产业结构调整指导目录》（2019年修订）
，其中淘汰类：明确列出鼓风炉
、反射炉、电炉等工艺，为国家产业政策已明令淘汰或立即淘汰
。

　　（2）2019年 ，工信部制定《铜冶炼行业规范条件》，要求
，不得采用国家明令禁止或淘汰的设备 、工艺，粗铜能耗≤180kgce/t ，电解工序能耗≤100kgce/t
，硫捕集率≥99%。

　　资料来源：工信部，国家发改委 ，天风证券研究所

　　②现存产能降本——现代铜冶炼方法存成本差异

　　铜的冶炼流程主要分为火法和湿法两种类型
，（1）火法冶炼适用于硫化铜矿和富氧化矿，目前的火法炼铜主要采用闪速熔炼等 。火法冶炼对应的生产流程 ，包括熔炼、吹炼
、火法精炼、电解精炼（包含电解液净化） 、冶炼烟气制酸
、炉渣回收和铜阳极泥处理几个部分
。（2）湿法主要用来处理低品位氧化铜矿和次生硫化铜矿
，湿法成本显著低于火法，这是由于其所需设备相对简单 ，整体投资成本较低
，且不产生二氧化硫，环保成本较薄。

　　火法约占冶炼产能的80%以上 ，现阶段其依然是主流工艺，据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕）一文中测算
，火法炼铜单吨冶炼成本平均大约在2234~3305元/吨范围（不含设备折旧） 。

　　资料来源：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕），天风证券研究所

　　冶炼工艺流程的差别亦会导致成本差异
。目前熔炼主要包括闪速熔炼和熔池熔炼两种 ，（1）闪速熔炼有技术成熟可靠、热强度高 、单炉处理量大
、环保效果好等特点
，不过，原料铜精矿需要充分干燥 ，且设备投资大；（2）熔池熔炼备料工艺简单
，对原料、燃料适应性强，脱硫率高 ，操作简便
，反应易于控制，同等规模下其投资与生产成本比闪速熔炼更具优势。吹炼则常采用闪速与转炉两种方法 ，电解则主要包含传统电解与ISA电解两种 。

　　据《铜冶炼成本计算需关注的问题》（2013年）
，可得项目之间的单位加工成本存差异
。另据中国有色金属报（2016年），对比三个相同规模 、分别用双闪工艺
、双底吹工艺、底吹熔炼-卧式顶吹吹炼工艺的铜冶炼项目的可研报告 ，底吹熔炼-卧式顶吹吹炼能耗 、加工费最低，双闪最高
，因双闪多了精矿干燥
、铜锍粒化与干燥细磨、熔剂制备（石英 、石灰石干燥磨矿）等工序。

　　资料来源：《铜冶炼成本计算需关注的问题》（赵君榕），天风证券研究所

　　②现存产能降本——冶炼企业通过绿色、智能发展实现降本 ，提高竞争能力

　　参考国内铜冶炼上市企业提及的降本增效措施
，主要包含以下三个方向：（1）采用先进工艺：包括富氧技术等；（2）绿色节能：通过优化生产工艺降低单位能耗，使用清洁能源或利用电力价差降低能源成本；（3）智能化发展：引用自动化技术提高生产效率和降低人工成本 。

　　资料来源：铜陵有色等公司公告 ，天风证券研究所 备注1：2024年数据
，铜陵有色及江西铜业公布的为铜产品（含铜材）成本，云南铜业
、紫金矿业和北方铜业公布的为冶炼铜成本

　　③新建产能须高质高效——建设高水平炼厂 ，配套铜矿资源
，有效利用再生

　　诚如《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》中提及：

　　（1）鼓励新改扩建铜冶炼项目对照铜冶炼行业规范条件高水平建设，推动能效水平应提尽提
。例如熔炼技术向高富氧浓度、闪速等先进工艺发展 ，提高能源使用效率 、降低碳排放。

　　（2）新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能 。我国铜矿资源集中在江西
、内蒙古和云南等地。

　　（3）鼓励矿铜冶炼企业建立废铜资源回收利用网络
，利用现有铜冶炼系统处理含铜再生资源
。培育一批符合规范条件、竞争力强的废铜加工利用企业和利用含铜再生资源的铜冶炼企业。在铜精矿供应紧张的背景下，废铜更多流向冶炼厂的结构性变化显著 ，新建炼厂通过改进技术抬升用废比例上限，有利于提高企业竞争力 。

　　资料来源：Wind
，SMM，天风证券研究所

　　③新建产能须高质高效——企业增加铜矿布局和勘探力度

　　过去部分企业不断增加铜矿资源布局 ，紫金矿业的铜矿自给率从100%以下爬升至以上
，西部矿业近五年来自给率顶峰触及87%
。

　　企业铜矿布局仍在持续进行中，兑现量增可期：例如 ，2025年7月28日
，铜陵米拉多铜矿扩建项目主体已全面完工，公司2025年铜精矿产量预计+26%；江西铜业持股的中冶江铜在阿富汗艾娜克铜矿中及西部矿区进行矿产勘探及矿石开采 ，落地后有望提升自给率；紫金矿业自主找矿勘探成果丰硕
，增储明显，截至25H1公司权益口径铜资源量环比增204.9万吨 ，支撑矿产铜长期抬升
，公司计划2028年达到150-160万吨，2024-2028年CAGR近10%；西部矿业玉龙铜矿三期工程项目建成后将进一步放量等。

　　资料来源：铜陵有色等公司公告 ，天风证券研究所 备注1：中国有色矿业计算的为矿铜/（阴极铜+粗铜/阳极铜）的比例

　　蓝图展望：产能结构优化，炼企扭亏为盈

　　类比供给侧改革成效——利润回归
，产能结构优化

　　供给侧改革后钢铁行业利润回归 。钢企2016-2017年实现利润扭亏为盈 、持续增长，以冷轧板卷企业为例 ，从亏损近500元/吨的境地转为最高盈利近1500元/吨
。

　　产能格局优化
，向头部集中。2016-2017年，我国冷轧板卷企业产能利用率逐步往上修复 ，最高达到近85%的水平
，行业回归相对健康状态 。此外，部分大型企业也逐步走上合并之路 ，例如宝钢与武钢合并成立中国宝武集团
，优化产业效率和高端产品能力
。

　　资料来源：钢联数据，天风证券研究所

　　铜冶炼行业冶炼利润有待修复 ，国有资本配置效率有望进一步提升

　　随着矿冶回归匹配
，铜行业利润或回归正值。长周期来看，通过落后产能退出
、新扩建产能放缓 ，即矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期 。具有冶炼成本优势的企业
，盈利能力更强
。不过，诚如上文所述本轮“反内卷 ”相比供给侧改革周期存在需求端偏弱的特征 ，铜冶炼利润修复的高度仍需锚定消费端的改善情况。

　　铜冶炼行业集中度较高
，且多为国资背景，据百川盈孚统计 ，按有效产能排序
，金川、江铜 、大冶有色
、浙江和鼎和金冠铜业产能排前5，行业CR5为34% ，集中度较高 。央企、国企和民企占比分位为19.37% 、73.79%和6.84%
，可见国资主导居多。随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进 ，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升
。

　　资料来源：SMM
，百川盈孚，企查查 ，天风证券研究所

　　可能存在的时间差：从顶层定调到效果落实有一定时滞

　　资料来源：中国政府网，钢联数据
，天风证券研究所

　　标的梳理

　　紫金矿业：大型跨国集团，不断夯实矿产实力

　　紫金矿业是一家在全球范围内从事铜
、金、锌 、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计
、技术应用研究的大型跨国集团 ，在香港H股和上海A股上市。截至2024年末
，公司铜资源储量雄厚，为5 ，043万吨
，冶炼铜产量近75万吨 。

　　营收以铜、金为主，铜产量未来有望持续增长
。25H1 ，公司矿山产铜 566
，853 吨，yoy+9.3% ，冶炼产铜 380
，464 吨，yoy-2.8% ，铜业务毛利占集团毛利的 38.5%。公司目前在手项目充足，支撑未来矿冶增量
，2024-2028年矿产铜CAGR10%：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿 、博尔铜矿两项目加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后 ，年产铜将提升至60万吨
，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点 。西藏巨龙铜业二期改扩建工程达产后，矿山年总矿产铜将达30-35万吨 ，三期获得批准
，将晋升为全球采选规模最大
、品位最低、海拔最高的铜矿山等
。

　　资料来源：紫金矿业公司公告，Wind ，天风证券研究所

　　西部矿业：玉龙腾飞
，增量潜力可期

　　公司拥有丰富的铜 、铅锌
、铁等矿产资源，主营业务包括铜、铅 、锌
、钼、镍 、铁和钒的采选
、冶炼和贸易 ，同时从事稀有金属（如黄金、白银）以及非金属产品的生产和贸易。公司全资持有或控股十四座矿山
，其中，有色金属矿山6座 、铁及铁多金属矿山7座、盐湖矿山1座 。截至2024年末 ，铜金属资源储量总计达581万吨，冶炼铜产能20万吨/年
。

　　铜贡献主要毛利
，玉龙铜矿潜力可期。25H1，公司矿产铜产量91 ，752吨
，yoy+8%，冶炼铜产量182 ，249吨
，yoy+50% 。从毛利构成来看，2024年披露的铜类产品占比约为67% ，为主要盈利支撑
。未来铜版图有望进一步扩张
，公司玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到《西藏自治区发展和改革委员会关于西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程项目核准的批复》，三期工程建成后玉龙生产规模将由1989万吨/年增加至3000万吨/年。

　　资料来源：西部矿业公司公告 ，Wind
，天风证券研究所

　　中国有色矿业：垂直综合铜生产商，深耕海外资源开发

　　公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司（国资委直属企业） 。公司主要从事铜钴金属勘探
、采矿、选矿 、湿法冶炼
、火法冶炼 ，湿法分部生产及销售采用溶剂萃取生产阴极铜等，硫磺制酸
，冶炼分部生产及销售采用ISA熔炼技术生产之粗铜和阳极铜（包括勘探及开采硫酸铜矿）、硫酸及液态二氧化硫。

　　铜产品主导盈利，刚波夫矿冶产能有望齐增
。25H1 ，公司自有矿山产阴极铜43
，153吨，yoy-1% ，公司阴极铜总产量为72
，192吨，yoy+16% ，自产粗铜及阳极铜42
，053吨，yoy+17% ，粗铜和阳极铜总产量为111
，283吨，yoy-30% ，粗铜及阳极铜 、阴极铜收益占总收益的89.7%，主导公司盈利。刚波夫矿冶齐推进
，西矿体项目预计于2028年投产，MSESA矿体于2024年完成资源量估算 ，正在进行可行性研究
，湿法厂工艺系统整体优化项目于2024年8月获批，预计2025年建成投产 。

　　资料来源：中国有色矿业公司公告 ，中国有色矿业有限公司官网 
，Wind，天风证券研究所

　　江西铜业：龙头规模优势显著 ，开拓海外铜矿布局

　　公司在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探
、采矿、选矿 、冶炼
、加工于一体的完整产业链
，是中国重要的铜、金 、银和硫化工生产基地
。公司主要资产： 持有上市公司恒邦股份总股本的44.48%（截至25H1），5家在产冶炼厂 ，其中贵溪冶炼厂为国内最大单体铜冶炼厂
，5座100%所有权的在产矿山等。至2024年，公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜1 ，312万吨
、黄金97.26吨，阴极铜冶炼产能213万吨
，存在明显的规模、技术与产业链一体化优势 。

　　冶炼铜贡献主要利润，向海外拓展资源版图
。25H1 ，公司铜精矿含铜 、阴极铜和铜加工产品的产量分别9.93/119.54/95.65万吨
，yoy-2%/+2%/+10%，阴极铜和铜精矿（含稀散及其他有色）毛利占比44%、6%。公司与中冶集团在阿富汗合资成立了中冶江铜（持股25%） ，其在阿富汗艾娜克铜矿中部矿区及西部矿区进行矿产勘探及矿石开采
，落地后有望提高公司权益矿产铜量 。

　　资料来源：江西铜业公司公告，Wind ，天风证券研究所

　　云南铜业：冶炼产能规模大
，持续耕耘找矿探矿

　　公司主要业务涵盖了铜的勘探
、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工 ，硫化工以及贸易等领域
，是中国重要的铜 、金
、银和硫化工生产基地
。截止2025H1，公司保有铜资源矿石量9.56亿吨 ，铜资源金属量361.37万吨，铜平均品位0.38%
，阴极铜产能突破161万吨。

　　阴极铜为主要利润来源，公司高度重视找矿探矿 。25H1 ，公司铜精矿含铜产量为2.79万吨
，yoy-12%，阴极铜产量为77.94万吨 ，yoy+53.22%
，阴极铜毛利占比为40%
。公司持续加大资金投入开展各矿区地质综合研究、矿山深边部找探矿工作，目前主要拥有的普朗铜矿 、大红山铜矿
、羊拉铜矿等矿山 ，具有良好的成矿地质条件和进一步找矿潜力
，助力资源实现增储上产。

　　资料来源：云南铜业公司公告，Wind ，天风证券研究所

　　北方铜业：采选冶加工一体
，纵深推进资源勘探

　　公司主营铜金属的开采、选矿 、冶炼及压延加工等，主要产品为阴极铜
、金锭、银锭 、铜合金带材及压延铜箔 。自有一座矿山铜矿峪矿 ，年处理矿量900万吨，截止2024年底
，铜矿峪矿保有铜金属量129.87万吨，平均品位0.61%。两家冶炼厂 ，年处理铜精矿量130万吨
，阴极铜产能32万吨/年
。

　　利润以阴极铜为主，力争在外围和深部再取得新的矿产资源目标。2024年公司阴极铜产量31.32万吨 ，yoy+133%
，铜精矿产量4.36万吨，yoy+1% ，阴极铜贡献毛利的87% 。公司正在积极推进铜矿峪矿现有采矿权底部80米标高以下深部资源勘探
，进一步延长服务年限，为公司发展提供可靠的资源保障
。

　　资料来源：北方铜业公司公告 ，Wind
，天风证券研究所

　　总结

　　经济增长放缓，“反内卷
”之风起。2024年7月30日 ，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”
，是中央层面“反内卷 ”首次映入视野 。观察“反内卷
”提出的背景，并对比供给侧改革 ，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓
，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战
。

　　铜冶炼行业亏损显著 ，“反内卷 ”之风或终将拂过。聚焦中观维度
，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷
”率先点名光伏和新能源汽车等行业 ，该类行业具备着“低开工
、低利润”的特征 。从PPI和行业产能利用率来看
，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显 ，仍有忧患
。其中
，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷 ”。

　　剖析铜冶炼“内卷”原由 ，有原料端的客观因素，其一
，我国原料条件薄弱，储采比失衡 ，且成本相对偏高；其二
，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险 ，全球干扰率较高 。更大的症结在于冶炼行业
，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶之间的不匹配
。

　　铜冶炼行业“反内卷
”重中之重在于“产能的优化”。首先 ，淘汰一批落后产能；其次
，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技术以及智能化、绿色化方向；最后 ，对于新扩建产能
，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能 ，或有效利用再生资源 。

　　铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单
，我们预计通过“反内卷 ”，矿冶产能之间的匹配度提升 ，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期
，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强
。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施 ，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进
，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。

　　建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业，关注标的：紫金矿业（A+H） 、西部矿业、江西铜业
、中国有色矿业（H）、云南铜业 、北方铜业等 。

　　风险提示：样本选取风险 ，主观判断风险
，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险 ，公司经营不及预期风险
。

　　风险提示

　　样本选取风险：本文样本选取具有一定局限性
，主要集中于金属及新材料行业，仅供参考。

　　主观判断风险：本文对公司和赛道的成长性判断具有一定主观性 ，仅供参考 。

　　下游需求不及预期风险：产品的终端应用领域受宏观经济形势
、居民可支配收入以及消费者信心的影响较大
。如果我国相关行业景气度持续下降，产销规模不及预期
，进而可能影响行业的经营及收入情况。

　　地缘政治及政策风险：公司主要运营项目分布于世界各地，全球资源民族主义日渐加深 ，政府换届、国家政策变化可能会对公司的运营造成一定影响 。

　　公司经营不及预期风险：公司经营效率下降
，导致业绩不及预期
。