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　　私募股权与公开市场之间的鸿沟并不容易跨越
。

　　全球PE退出荒的最新受害者出现了。

　　近日，高盛旗下的私募股权投资机构Petershill Partners宣布将要退市 ，结束短短四年的上市生涯 。

　　Petershill Partners最早成立于2007年，原本是高盛内部的私募股权投资部门
。2021年Petershill Partners被拆分为一家独立的公司
，随后成功在伦敦交易所挂牌上市。上市之初Petershill Partners的市值曾超过50亿美元，但在之后的四年里持续下跌 。

　　自2024年以来 ，Petershill Partners的市值在最高点时也比公司净资产低37%
。在今年二季度财报分析师会议上
，Petershill Partners的管理层无奈的表示，理论上公司不应该再开展任何投资 ，而应该把获得的所有资金都退还给股东
，因为任何新投资都是在让股东的权益缩水。

　　今年以来，Petershill Partners采取了包括股票回购在内的各种措施试图提振股价 ，但均无成效 。最终
，Petershill Partners在公告中承认，如果市场没有重大改变 ，估值折价将会一直持续下去
。这种情况下
，退市或许是最好的选择。

　　全球黑马VC/PE的幕后推手

　　有意思的是，虽然股价惨淡 ，但Petershill Partners的业绩看起来其实并不差 。

　　我们先来了解一下Petershill Partners，这是一家极为罕见的专业型PE机构：它的投资方向不是一般的行业
，而正是PE行业自身。

　　具体而言，Petershill Partners专门投资其它GP
。请注意 ，Petershill Partners不是去当LP
，而是直接投资于GP公司，并从被投GP的成长中获利。

　　不难想到 ，Petershill Partners不会去投那些头部PE
，而是把目光锁定在市场上新兴起的黑马PE身上，是一家专业的黑马PE发掘者 。

　　这部分解释了为什么Petershill Partners如此不受二级市场待见
。在全球PE行业退出荒的情况下 ，Petershill Partners受到的是双重冲击
，它既像普通PE一样面临退出难，还由于投资组合GP的退出难而难上加难。

　　如果抛开宏观的市场因素不谈 ，Petershill Partners干的其实非常不错 。从美国
、欧洲到亚洲
，过去十年来全球PE市场上很多冉冉升起的新秀，背后都有Petershill Partners的身影
。

　　2007年 ，高盛资产管理公司基于自己在私募股权行业的广泛网络推出了Petershill Partners平台。高盛的想法很简单：VC/PE公司虽然为其他行业提供资本，但在为自身发展融资时却缺乏有效途径
，Petershill的创立就是为了填补这一空白 。

　　彼时，高盛给Petershill Partners定下了非常清晰的投资逻辑：寻找那些拥有巨大增长潜力的细分领域 ，赶在市场达到饱和之前
，投资专注于这个领域的专家型PE
。投资后，高盛可以为它们提供资本和战略支持 ，充当它们快速增长的催化剂。

　　这些年
，部分被Petershill Partners发掘的黑马VC/PE有：

General Catalyst，一家专注于科技和消费领域的美国VC ，以赋能型投资著称
，是Airbnb、Snapchat的早期投资者 。

Clearlake Capital，美国新一代PE中的佼佼者 ，不久前晋升为“mega-fund”
，也是切尔西俱乐部目前的幕后第一大股东
。

Frazier Healthcare Partners，一家专注于医疗健康的专业型PE ，定位为从早期到Buyout的全周期投资。

Arlington Capital Partners，擅长国防 、航天等领域的专业型PE
，是少数拿到美国国防部特别批准的PE公司之一 。

Accel-KKR，专注于软件投资的专业型PE ，由知名风险投资机构Accel Partners和私募巨头KKR所共同创立。

　　Petershill Partners是一位眼光毒辣的黑马VC/PE捕手
，上述机构在拿到Petershill Partners的投资后基金规模，基本都出现了指数型的增长
。

　　比如General Catalyst ，在2018年被Petershill Partners投资时
，正在募一只7亿美元的旗舰基金。在此后四年，General Catalyst实现了惊人的增长 ，目前已成长为与红杉、A16Z等顶尖VC齐名的美国最大VC之一
，它去年的新一期旗舰基金规模已达80亿美元 。

　　同样是在2018年，Petershill Partners投资了Clearlake Capital
。当时Clearlake Capital刚刚募集完毕36亿美元的旗舰基金 ，是一家刚崭露头角的新锐PE。此后
，Clearlake的几乎每一期旗舰基金规模都能翻倍 。2024年的第八期基金目标规模达到了150亿美元，跻身“mega-fund ”之列
。

　　这些投资中自然让Petershill Partners收益颇丰。今年初 ，Petershill Partners宣布以7.26亿美元的总对价出售其持有的General Catalyst大部分股权，据估计Petershill Partners的回报可达四倍以上 。

　　风光上市

　　经过十多年的深耕
，Petershill Partners成为全球GP股权投资领域的“王者”
。虽然2010年后也有黑石等其它一些机构效仿高盛开展GP投资，但无论是经验还是投资规模Petershill Partners都保持着遥遥领先。

　　到2021年 ，Petershill Partners已经持有19家优秀另类资产管理公司的股权
，这些公司的资产管理规模合计可达1870亿美元 。Petershill Partners俨然成为全球私募股权行业的幕后隐形大佬
。

　　2021年，趁着彼时货币大放水导致的全球IPO热 ，Petershill Partners也动起了上市的心思。

　　官方说法是
，借助IPO，Petershill Partners将能够创建一个“永久性资本池
” ，长期
、稳定的为新投资提供支持 。这并不难以理解。摆脱有固定存续期的传统私募股权基金
，从年复一年的募资中解脱出来，这几乎是每一个VC/PE的梦想
。

　　2021年10月 ，从高盛拆分出来的Petershill Partners在伦敦交易所挂牌上市。彼时全球股市一片火热
，Petershill Partners的上市相当成功 。按发行价，Petershill Partners的市值超过50亿美元 ，通过IPO融资12亿美元
。

　　与其它上市PE不同，Petershill Partners这次上市将两只存续基金的投资组合也注入了上市公司
，这两只由高盛管理的基金也由此成为Petershill Partners的大股东，合计持股比例达75%。

　　因此 ，Petershill Partners的上市让高盛获得了一大笔账面收入 。按高盛原本的计划
，它将通过逐步减持，在上市的五年之内把上述两只基金的持股比例降至25%
。届时 ，高盛将相当于打包完成了基金的退出。

　　打骨折的资产价值

　　然而
，没多久市场就风云突变，Petershill Partners的股价很快下跌 ，2021年还没结束就跌破了发行价
，次年又跌破了资产净值 。

　　Petershill Partners糟糕的股价表现令高盛非常郁闷
。

　　一方面，这种情况下 ，高盛根本没办法进行减持。相反
，为了维护股价高盛还不得不进行增持，目前持股比例已经升至80% 。

　　另一方面 ，从数据上看Petershill Partners的业绩表现并不坏，股价本不应该跌成这样
。

　　上市以来
，Petershill Partners的投资组合GP的总资产管理规模几乎翻了一倍，截至2025年已经达到3510亿美元。这表明Petershill Partners的投资的GP们确实非常优秀 。

　　同时 ，Petershill Partners给股东派发的股息也一直在增长。年度总普通股息从2022财年的每股14.5美分增长至2024财年的15.5美分
。另外
，每一笔重要退出完成后，Petershill Partners还会发放特别股息。比如 ，成功出售General Catalyst的股权后
，Petershill Partners在2025年4月发放了每股14.0美分的特别股息 。

　　这些股息加在一起，上市以来 ，Petershill Partners已经给股东们分红近10亿美元
。

　　然而
，Petershill Partners却依然在跌。这背后可能的原因有很多，但投资者对私募股权资产的账面价值的不信任 ，应该最为关键的一个 。

　　Petershill Partners的主要资产是它投资的GP股权
，目前其投资组合总账面价值约55亿美元
。

　　君不见，这几年的全球S交易市场上 ，基金份额、项目老股被打骨折抛售的情况比比皆是。这种情况下，谁知道你所谓的账面价值有多大水分？Petershill Partners的市值相对于净资产接近40%的折扣
，其实就是投资者眼中私募股权资产的应该享有的“风险折扣” 。

　　这种担心并非多余，随着市场环境变化 ，账面价值的变化可以非常剧烈
。2022财年
，由于利率上升，Petershill Partners报告了高达8.07亿美元的未实现公允价值亏损。

　　Petershill Partners宣布退市的声明中写道：“自2022年以来 ，宏观经济 、市场
、地缘政治和行业特定因素带来的重大不利因素
，削弱了公开市场投资者对另类资产管理领域的兴趣 。因此，尽管公司的运营和财务业绩强劲 ，但在投资者中的反响不如IPO时那么强烈
。 ”

　　此次退市
，高盛将以45亿美元的总估值把Petershill Partners重新私有化，较公告披露前一日的收盘价溢价35% ，但仍然低于Petershill Partners上市时的市值
，且明显低于Petershill Partners的净资产。

　　理论上，这将是一笔win-win的交易 ，Petershill Partners的少数股东们可以立即获得35%的收益 。由于收购价低于资产净值，高盛在交易后也能录得账面上的利润。

　　交易后
，Petershill Partners又重新变成高盛100%持股的内部公司，继续以非上市PE的状态运营 ，一切又回到了原点
。

　　Petershill Partners也又一次证明
，私募股权与公开市场之间的鸿沟并不容易跨越，当把私募资产放上股市 ，一不小心就会成为“裸泳
”的小丑
，就连高盛这也的顶级操盘手也难以幸免。